第二证券保险公司债：保住“生存线”和“发展线”

（原标题：保险公司债：保住“生存线”和“发展线”）第二证券

在“偿二代”二期深化、低利率与“资产荒”并存的背景下，偿付能力管理对保险公司而言，既是“生存线”也是“发展线”。发行保险公司债更是偿付能力管理的核心手段，短期内可快速补充资本、优化监管指标，长期则需结合业务转型（如优化产品结构、提升投资能力）实现内生性资本积累。

2025年以来，险企发债热潮高涨，其中永续债“挑大梁”，成为险企融资新宠。永续债的长期稳定资金有助于优化负债久期，缓解“长钱短配”问题，同时安全性高、流动性好，能够吸引银行理财、保险资管等长期资金配置，形成“资本闭环”效应。

2025年一季度，共有11家险企发债，合计发债规模496亿元，票面利率区间为2.18%-2.8%。其中，平安人寿、泰康人寿、交银人寿、泰康养老、阳光人寿、工银安盛人寿、太平人寿等8家保险公司发行了永续债（无固定期限资本债券），发行规模457亿元，超过2024年全年总量（359亿元），创历史新高。另有3家保险公司发行资本补充债39亿元。

2024年全年，保险公司境内债权融资工具（包括资本补充债券和永续债）累计发行规模1175亿元，略高于2023年的1111.7亿元，连续两年突破千亿级规模。其中，资本补充债券共发行12笔，规模831亿元，占比70.7%；永续债（无固定期限资本债券）共发行6笔，规模359亿元，占比29.3%（图表1）。

具体来看，2024年中国人寿发行350亿元资本补充债券，票面利率2.15%，创年内单笔发行规模最高纪录；平安人寿首次发行永续债150亿元（附50亿元超额增发权），票面利率2.24%，用于补充核心二级资本；人保财险发行120亿元资本补充债券，期限10年，首五年利率2.33%；新华人寿发行100亿元资本补充债券；平安产险发行100亿元资本补充债券，票面利率2.27%；中华联合财险发行60亿元资本补充债券，补充偿付能力以维持农险经营资格；中邮人寿获批50亿元永续债，实际发行9亿元“24中邮人寿永续债01”。

进入2025年，前4个月保险公司永续债发行呈现“规模扩张、利率下行、头部集中”的特点，发行主体以大型险企和银行系险企为主，发行规模与利率呈现“量增价降”特点。

业内人士表示，近两年保险公司发行公司债的核心驱动力，是偿付能力的压力与低利率环境。未来，随着监管过渡期结束及资本补充需求持续释放，永续债或进一步成为险企优化资本结构的核心工具。

发行规模持续扩容

2023年以前，一级市场发行的保险公司债均为补充资本的次级债，且发行期限结构大多为5+5，发行规模受期限结构影响显著。

2015年初保险资本补充债落地，用于弥补保险公司临时性或阶段性资本不足，保险公司债发行规模放量。截至2023年11月14日，发债保险公司共有66家，涉及债券规模6845.18亿元。

2017年受金融去杠杆+无风险利率上行影响，保险次级债发行规模降至低谷，2018年开始发行规模回升，2020年达到发行高峰，主要原因是部分险企2015年发行的资本补充债进入赎回期以及无风险利率下行所致。

2021-2022年，发行规模下降，主要原因是2016-2017年发行的资本补充债的滚续压力较小。随着2018年发行放量的资本补充债进入赎回期，2023年保险公司债发行规模开始大幅增加。

截至2025年3月25日，保险公司债存量4335.7亿元，其中资本补充债券占比74%。保险公司债在金融债（不含政金债）中占比较小，仅3.1%。存量分布来看，人身险公司存量债规模为3277亿元，占比76%；财产险公司存量661亿元，占比15%。

估值分布来看，存量保险公司债中，资本补充债券估值集中于2.3%以下，2.2-2.3%尤为集中；永续债集中于2.2-2.7%区间，主要在2.3-2.5%之间。

截至2025年3月25日，存量债在100亿元以上的保险公司共有15家：其中平安寿险存量债达480亿元，位列第一；中国人寿、太平人寿、新华人寿均在300亿元以上；太平人寿、泰康人寿均在200亿元以上。

自2017年以来，保险公司存续规模及存续债数量呈上升趋势，但近两年来扩容速度有所放缓，存量债基本维持在3000亿元左右。保险公司次级债为保险公司用于资本补充的重要工具，存续债规模逐渐上升符合保险公司偿付能力要求逐渐趋严的监管方向。相较于商业银行、证券，保险行业存续债规模偏低，主要是保险业务现金流较为充裕，发债融资需求较少所致。

从债券类型来看第二证券，当前保险行业存续债包括保险资本补充债、保险次级定期债以及保险永续债。

2005-2015年区间，保险公司都是发行次级定期债，共计发行保险次级定期债2360亿元。2015-2024年，保险公司主要发行的是资本补充债券，共计发行5346亿元；截至2025年3月25日，2025年保险公司发行资本补充债券39亿元。

2023年以来，保险公司主要发行永续债，2023-2025年共发行1124亿元。

永续债，是非金融企业（发行人）在银行间债券市场注册发行的“无固定期限、内含发行人赎回权”的债券。永续债的每个付息日，发行人可以自行选择将当期利息以及已经递延的所有利息，推迟至下一个付息日支付，且不受到任何递延支付利息次数的限制。

在国际资本市场上，永续债作为一个成熟的金融产品，发行数量达到2146只，资金规模6471亿美元。反观中国债券市场，直到2022年，永续债才成为保险公司一项核心资本补充工具。

2022年8月，中国人民银行和原银保监会联合印发《关于保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知》，允许符合条件的保险公司发行永续债，补充核心二级资本。

2023年，泰康人寿打响保险公司发行永续债的第一枪，目前永续债已成为头部险企偏爱的发债选择。

为何永续债“挑大梁”？

2025年以来，险企发债热潮高涨，其中永续债“挑大梁”，交银人寿、泰康养老、泰康人寿、平安人寿等险企纷纷入场。

2025年2月，平安人寿发布2025年无固定期限资本债券（第一期）发行情况公告，发行的“25平安人寿永续债01”基本发行规模80亿元，附不超过50亿元的超额增发权，最终实际发行总额130亿元，起息日为3月3日。

几乎同一时间段，泰康人寿、泰康养老同步发行永续债。泰康人寿60亿元永续债2月27日起息；泰康养老发行的“25泰康养老永续债01”发行总额20亿元，2月26日起息。

3月24-25日，工银安盛人寿、阳光人寿先后发布2025年永续债申购区间与申购提示性说明，两家公司拟在全国银行间债券市场分别发行规模为70亿元、50亿元的永续债。

交银人寿首次试水永续债，发行27亿元。新华保险也已通过董事会审议，计划发行100亿元永续债。

为何头部险企偏好永续债？

●永续债与资本补充债有何异同？

保险永续债与保险资本补充债均属于保险公司发行的资本补充工具，用于满足资本补充需求，提升险企偿付能力。二者不同之处在于，二者在补充资本类别、规模扩张上限、发行期限、发行主体、减记和转股条款等方面存在明显差异。永续债在赎回、派息条件等方面更为严格。

整体而言，永续债对传统资本补充债产生了较强的替代作用。

从补充资本类别来看，保险资本补充债用于补充附属资本，可提高综合偿付能力充足率；而保险永续债用于补充核心二级资本，可以提高核心偿付能力充足率。

从规模扩张上限看，保险永续债规模需同时满足“不超过核心资本的30%”和“资本补充债券之和不超过净资产的100%”两项规定。永续债以核心资本补充为主要目的，从清偿顺序上比较靠后，资本补充债仅适用于“合计不超过净资产的100%”限制。

从发行期限看，目前存续的保险资本补充债期限均为5+5年，而保险永续债发行期限为5+N年第二证券，无到期日。

从发行主体看，目前监管规定保险集团不能发保险永续债；而保险集团可以发行保险资本补充债，具体要求为保险公司连续经营超3年，上年末经审计和最近一季度财务报告中净资产不低于人民币10亿元，偿付能力充足率不低于100%，最近三年没有重大违法、违规行为等（图表2）。

中华保险研究所首席保险研究员邱剑表示，相对于资本补充债，永续债对于实际资本的撬动作用更为显著，不仅可补充核心二级资本，提升核心偿付能力充足率，当附属资本触发限额后，还能撬动附属级保单未来盈余增量，对实际资本的撬动作用翻倍，且无股权稀释风险。

同时，永续债安全性高、流动性好，能够吸引银行理财、保险资管等长期资金配置，形成“资本闭环”效应。

在业内人士看来，永续债成为险企融资新宠，除了顺应“偿二代”二期规则要求之外，主要有三大原因。其中，应对保险业务持续发展带来的资本消耗是重中之重。

对于寿险主业，总保费的快速增长、产品领域的拓展将增加资本占用，公司最低资本要求不断提高。此外，在复杂的经营环境下，公司资本内生增长有所放缓，中长期利率曲线持续下移导致准备金持续较快增长、资产端面临配置压力。

其次，防范市场波动对偿付能力造成的压力也是险企发行永续债的重要考量。

●低利率激发发债需求

低利率环境下，永续债融资成本降低，同时监管过渡期延长至2025年底，险企通过“一司一策”缓解资本压力。

2020年以来保险公司债券发行平均票面利率逐年下降，从2019年的5.30%下行至2023年3.66%，到2024年更是向下跌至2.44%（图表3）。

2025年1月8日，中英人寿成功发行2025年资本补充债券（第一期），规模为15亿元，票面利率为2.18%。1月9日，财信人寿发行了10亿元资本补充债券，票面利率为2.55%。两只债券期限均为10年，在第5年末附有条件的发行人赎回权。

2月21日，交银人寿率先发行27亿元永续债，票面利率为2.2%。2月24日，泰康养老发行20亿元永续债（第一期），票面利率为2.48%；次日，泰康人寿发行60亿元永续债（第一期），票面利率为2.35%。2月27日，平安人寿发行130亿元永续债（第一期），票面利率为2.35%。上述永续债募资用途均为补充发行人的核心二级资本。

进入3月，中韩人寿发行14亿元资本补充债，票面利率为2.8%。太平人寿发行90亿元永续债，票面利率为2.4%。招商信诺人寿发行永续债（第一期），发行规模及票面利率分别为10亿元、2.3%。工银安盛人寿发行70亿元永续债，票面利率为2.44%。阳光人寿发行50亿元永续债，票面利率为2.75%。

票面利率不断下降，一方面反映出信用债市场资产荒下，保险公司发债融资成本不断下降；另一方面间接反映出高等级保险公司债券发行较为顺畅，中小保险公司发债难度较大，从而拉低了发债保险公司整体的融资成本。

当前市场无风险利率下行，永续债利率也在下调，保险公司正抢占发债时间窗口。

业内专家认为，“保险公司永续债票面利率均值已由2023年的3.43%降至现在的2.35%，成本的大幅下降让大家纷纷选择发新赎旧，更低的永续债票面利率可以摊平融资成本，预计未来会有更多保险公司发行永续债；另外，今年银行发行永续债的需求大大降低，国家另外准备了5000亿元的银行特别债务补充资本金，所以对于市场投资者来说，有资质的保险机构就扛起了发行永续债的大旗。”

业内预测2025年永续债发行规模或突破1500亿元，头部险企凭借高评级和低成本优势将继续主导市场。

发债是偿付能力管理的核心手段

偿付能力管理对保险公司而言，既是“生存线”也是“发展线”。它不仅关乎合规经营和风险抵御，更是战略决策的核心依据（如业务扩张、投资布局）。在“偿二代”二期深化、低利率与“资产荒”并存的背景下，保险公司需通过精细化资本管理、创新工具应用及科技赋能，实现长期稳健经营。

发行保险公司债是偿付能力管理的核心手段，短期内可快速补充资本、优化监管指标，长期则需结合业务转型（如优化产品结构、提升投资能力）实现内生性资本积累。

●“偿二代”压力

业内人士表示，近两年，经济基本面、资金面，以及投资者行为交织，政策及市场行为产生的预期差一定程度加剧了市场波动。2022—2023年，沪深300指数分别下跌21%、12%，债券中长期收益率水平下行。

“资本市场波动对净资产规模带来不利影响，进而放大了对于保险公司各层级偿付能力的冲击。未来一段时间，境内外宏观经济及市场环境预计或将面临较大的不确定性，公司有必要进行资本补充以应对外部风险冲击、提高抵御系统性风险能力。”业内人士表示。

事实上，“偿二代”二期规则实施后，核心资本认定趋严，人身险公司核心偿付能力充足率从2021年的219.7%降至2025年一季度的约135%，资本补充需求迫切。

回顾偿付能力管理的政策轨迹，我们可以更清楚地了解“偿二代”对保险公司发债的影响。

2003年，保监会发布《保险公司偿付能力额度及监管指标管理规定》，“偿一代”监管体系初步成型，明确“偿付能力充足率小于100%的保险公司，中国保监会可将该公司列为重点监管对象”，监管执行力显现。

2008年，保监会发布《保险公司偿付能力管理规定》，标志着“偿一代”体系建成，明确“确保偿付能力充足率（实际资本/最低资本）不低于100%”，根据保险公司偿付能力状况将保险公司分为三类，实施分类监管，并明确最低资本、实际资本、认可资产、认可负债的计量方法。

2011年，保险次级定期债务管理办法正式出台，弥补其临时性或阶段性资本不足，偿付能力充足率低于150%或者预计未来两年内偿付能力充足率将低于150%的保险公司，可以申请募集次级债，但局限于向合格投资者定向发行，且累计未偿付的次级债本息额不超过上年度末经审计的净资产的50%。

2015年，保险公司资本补充债开始落地，可在银行间市场公开募集发行，且资本补充债及符合要求的次级定期债务之和不得超过净资产的100%，发行额度较之前大幅提升。此后，资本补充债接替定期次级债成为险企主要的资本补充工具。

2015年2月，“偿二代”一期体系发布，对保险公司实际资本、最低资本等17项偿付能力监管规则进行明确规定，中国保险监管体系得到系统性完善。

2016年“偿二代”正式实施，由规模导向转变为风险导向，确定了核心偿付能力充足率、综合偿付能力充足率以及风险综合评级三个风险指标。

2017年8月正式启动的“偿二代”二期实际资本认可标准更严格，2020年7月保监会设置核心偿付能力充足率不低于50%、综合偿付能力充足率不低于100%、风险综合评级在B类及以上三个考核指标。

“偿二代”体系对资本结构和偿付能力充足率均设置严格要求，虽然中国保险机构整体偿付能力符合监管要求，但2020年以来，“偿二代”二期工程、疫情、车险改革等因素共同导致保险公司偿付能力充足率持续下滑，尤其是核心偿付能力充足率较2020Q1大幅下行了105.2%，且部分保险机构的资本结构相对不合理，存在附属资本、核心二级资本和附属二级资本占比相对较高的现象，保险公司发债补充资本意愿上升。

2021年1月，银保监会修订发布《保险公司偿付能力管理规定》，对保险公司偿付能力监管指标、偿付能力管理办法进行完善。

2021年末，“偿二代”二期发布，对原有的17项规则进行修订，并新增3项规则，自2022年第一季度实施，险企偿付能力达标要求趋严，核心偿付能力充足率存在下降压力，间接抬升险企补充资本的需求，或影响险企赎回资本补充债的意愿。

2022年8月，人民银行与银保监会联合发布《关于保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知》，与2021年发布的《征求意见稿》基本一致。“偿二代”二期正式实施以来，保险公司核心偿付能力充足率承压，保险公司发行无固定期限资本债券可用于补充核心二级资本，缓解资本补充压力。

未来，随着“偿二代”二期全面实施和利率环境变化第二证券，险企需平衡债权融资的短期效益与长期风险，通过“内外兼修”实现可持续发展。

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